摩根士丹利(Morgan Stanley)分析师Ian Stannard， Sheena Shah和Vandit D. Shah近日发布一份名为“央行加息和汇率”的研究报告，报告探讨了央行收紧政策对货币究竟会产生何种影响。报告全部内容如下：

       通胀趋势分化

       在近日的研究报告中，我们强调了许多十国集团(G10)国家面临通缩的风险，尤其是欧洲和许多对欧洲有高敞口的国家。我们预计这些国家的政策将较当前市场预期的更加宽松，暗示这些国家的货币表现将逊于其它货币。我们将欧元、瑞典克朗和瑞郎列入这一类别中。然而，我们也注意到，各国通胀局面愈发分化，不仅仅是发达国家与新兴市场国家，在G10国家内部也是如此。尽管当前所有G10国家通胀位于或者低于政策目标，但有些地区的通缩压力不太可能十分显著，而一些因素也可能导致利率更快上扬。新西兰就是如此。

       有鉴于此，尽管我们继续采用通缩性交易策略来对待欧洲货币，但此外我们也在关注较早升息可能性对一些货币的影响。然而，考虑到不断变化的国际环境以及许多国家对于货币政策体制做出调整，

       一国货币对于本国央行升息预期的反应可能不会很明确。对过去30年央行升息周期的研究表明，外汇市场对此的反应大相径庭，取决于政策动机--不管升息是受通胀忧虑驱动还是随着经济改善而令货币政策正常化。此外，当货币本身成为组成货币政策框架的一部分或者是货币政策的特定目标，就如1980年代和1990年欧洲汇率机制下的欧洲国家货币那样，汇价与利率甚至也会产生逆向关联。

　　

(图片来源：FX168财经集团、摩根士丹利)

       过去的两轮全球性央行紧缩周期(央行政策以通胀为目标且与当前局面最为相似)，表明汇价在紧缩周期期间倾向于上涨。同时也值得注意的是，随着市场预测央行将收紧政策，则在央行开始紧缩周期前的三个月，汇价涨幅同样明显，一些情况下甚至更加可观。

       历史可能不会重演

       然而，我们警告投资者不要做直接类比，即使此前两轮全球性紧缩周期同当前局面很相似。前瞻性指引，宏观谨慎措施以及解除其它非常规货币政策举措，特别是在全球债券收益率走高的环境中，表明外汇市场对于央行最终收紧货币政策的反应可能与历史表现截然不同。随着经济数据开始改善，多数G10国家央行以各自不同的形式采取前瞻性指引，以令市场利率预期受控。对于利率预期上升的忧虑可能会损害处于萌芽阶段的经济复苏，也别是在美联储缩减QE导致的全球债券收益率走高的环境中，央行试图控制短期债券收益率，较预期更长地维持更鸽派的政策立场，即便经济数据已经改善甚至意外向好。

       其它政策工具的影响

       一旦央行开始从当前非传统的举措向更加正常的政策转向，这可能会对汇率产生影响。我们预计，在政策转型期间，前瞻性指引将继续起到作用，在一些情况下，也会取代其他其它形式的货币宽松举措，就如当前的美国那样。的确，因美联储维持缩减QE，且似乎要控制短期债券收益率，前瞻性指引已经成为美联储的一个重要工具，尽管该联储愈发失去对于较长期债券收益率的控制。

　　

(图片来源：FX168财经集团、摩根士丹利)

       宏观谨慎措施也被G10国家的政策制定者广泛使用，以解决可能处于过热状态的经济中存在的特定问题，而经济中的其它领域可能也处于挣扎之中。当经济内部显现失衡状态时，这给政策决策者提供了另外一个工具。这些举措已经被一些国家运用，这些国家的房市问题已经显现出来，诸如瑞士、挪威、瑞典、新西兰、加拿大和英国。这同时也表明，假如这些措施能够取得成功，则货币政策仍能聚焦于通胀，而在许多情况下，宽松政策延续的时间可以较历史所昭示的更长。

       国际环境至关重要

       评估国际环境也至关重要。在约2005年开启的全球升息周期中，美联储(FED)是带头收紧政策的央行。这导致美元表现优于其它货币，而尽管其它国家也在升息，但这些国家的货币仍然承压。有许多在1980年代和1990年代升息周期中G10货币贬值的例子，而当时各国的政策机制截然不同。在此期间许多央行货币政策并未正式瞄准通胀，在一些情况下，汇率本身就是央行利率政策制定的重要组成部分，这时利率上升是受到货币贬值的驱动。

       此外，高货币估值也是当前许多G10央行担忧的一个问题，这或许也将暗示，当开始政策正常化的时机来临时，央行行动将更加谨慎。有鉴于此，在当前的环境下，有别于此前两轮升息周期，我们对于升息预期将转换成某种货币升值的想法持谨慎态度。

　　

(图片来源：FX168财经集团、摩根士丹利)

       新西兰联储将率先加息

       然而，可能不用等很久就可以看到相关例子。市场预期明确显示，新西兰联储(RBNZ)将成为今年首个升息的G10国家。这应不会令人感到意外，因新西兰联储是唯一一个措辞强硬且暗示将很快升息的

       G10央行。市场当前预期，新西兰联储将在3月的下次会议上加息25个基点，但我们的经济学家预期加息时间在第二季度初。

       当我们研究新西兰联储此前的紧缩周期，我们发现，考虑到不同的因素发挥作用，诸如市场利率预期、央行加息的动机以及全球风险环境，纽元表现呈现分化态势。

       我们观察此前新西兰联储的加息周期，一次是1999年第三季度至2000年第二季度，另外一次是在2004年第一季度至2005年第一季度，结果表明，在此前一轮升息周期中，纽元兑美元出现贬值，但在后一周期中，纽元兑美元则是升值走势。因此，需要记住的一点是，仅是央行开始加息并不一定对本币构成支撑，因为其它因素也会产生影响。

　　

(图片来源：FX168财经集团、摩根士丹利)

       的确，新西兰联储在1990年代末的升息周期正巧碰到美联储紧缩周期，这导致美元走强，并令新西兰联储升息的任何潜在支撑因素“灰飞烟灭”。然而，第二个加息周期则提供了不同的、且相当有意思的证据：新西兰国内通胀压力上升导致该国联储在纽元强势的环境下进入加息周期，与我们当前的局面非常相似。值得注意的是，时任联储主席伯拉德(Alan Bollard)在首次升息的前一次会议上事先发出警告称，可能有必要小幅上调基准利率以确保通胀在中期内仍然处于目标区间。

       要归功于投资者的“后见之明”，我们可以看见纽元兑美元最初走高，但在随后的数月内下挫，不过后来仍旧上涨，并在结束升息时收获近10%的涨幅。我们认为，纽元贬值实际上可能在允许央行继续积极升息以应对高通胀风险方面扮演重要角色。

　　

(图片来源：FX168财经集团、摩根士丹利)

       当前新西兰联储在国内经济方面处于一个非常相似的局面，尽管外部环境发生重大改变。没有其他G10国家似乎准备升息，而风险情绪可能再度承压，这将影响新西兰联储的政策回馈以及纽元/美元汇率变化。新西兰联储当前具有较高的对外负债水平，且因美联储继续缩减购债规模，美国债券收益率也自纪录低位回升。考虑到全球不确定性，我们维持先前的观点，即市场对于新西兰联储年内将升息113个基点的预期太过激进，我们的经济学家仅预测加息75个基点。

　　

(图片来源：FX168财经集团、摩根士丹利)

       纽元/美元在首次升息后可能会出现小幅反弹，但我们预计，该货币对年内所获的支撑将微乎其微，因市场可能会对相对“有耐心的”新西兰联储感到失望，而在宏观审慎工具已经就位且全球大宗商品价格面对中国经济放缓局面更加脆弱，新西兰联储升息周期的激进力度可能不及此前几次，从而减弱对纽元的支撑。

       历史经验提供不同信号

       下图显示了G10国家央行历史上的升息周期。我们研究了货币在首次升息前的90日内的表现，试图理解是否升息预期早已被计入汇价之内，以及货币在升息周期内如何表现。有人可能会预计，央行加息将导致货币升值，但我们的研究表现，情况并非一直如此。1个月期货币市场利率的变动代表了市场对于利率预期的变化。

       粗体部分代表市场对于加息幅度的预期高于央行实际的操作，证据也表明货币表现不一。的确，在一些情况下，即便某些央行开启紧缩周期，这些国家的货币也出现贬值。

(图片来源：FX168财经集团、摩根士丹利)